6月24日，发改委发布了关于向社会公开征求对《县城新型城镇化建设专项企业债券发行指引（征求意见稿）》意见的公告；再次深化了对县城城镇化补短板工作的政策支持。

     《指引》中提出，符合《国家发展改革委关于加快开展县城城镇化补短板强弱项工作的通知》(发改规划〔2020〕831号)的单体项目或综合性项目，均可作为本专项债券支持方向，再次开启了政策性企业债券发行工作的序幕。

       虽然《指引》为区县级项目融资大开合规融资的“前门”，但从其中一些细节条款和目前的债市来看，似乎并没“县均发债”那么乐观。要解决区县级的“融资难”问题，依然任重道远。

焦点 1: 募投项目以未来经营收入作为主要偿债来源

      《指引》的发行条件中提出：本专项企业债券以募投项目未来经营收入作为主要偿债来源。其中，项目收费标准由政府部门定价的，地方政府价格主管部门应及时制定完善项目收费价格政策。

       这意味着债券虽将由各级国企、融资平台所发行，但事实上与政府信用进行了切割，以项目本身的收入为未来主要的偿债来源，与地方财政情况并无高度关联。但是，区县级项目是否能够产生稳定的经营现金流，一直未得到市场的肯定，这使得债券发行过程中投资人将更为看重发债主体的信用和增信措施，评级较低的区县级城投很难直接作为主体直接发行债券。

       加上征求意见稿中未对债券发行主体作出限制，这意味着未来这类专项债券的发行主体很可能由市级平台发行募投，通过联合的方式解决区县级项目的资金问题，同时市级平台可以通过债券补充不超过50%的营运资金。

焦点2:允许募集资金偿还前期已直接用于募投项目建设的银行贷款

       今年以来，市场融资利率出现了较大幅度的下降；加上新项目的项目筹备期较长，无法抓紧赶上发债的窗口期。因此《指引》中的这一条是变相为在建项目、已完工项目大开绿灯。

       这既利于区县级项目赶上未来的发债窗口期，也利用融资平台优化投融资结构、联合金融机构进行债务置换工作。同时，在建项目、已完工项目未来的收入保障程度也能得到更科学的研判，有助于项目成功发行。

焦点3:鼓励银行机构通过“债贷组合”进行债券和贷款统筹管理

“债贷组合”是指按照“融资统一规划、债贷统一授信、动态长效监控、全程风险管理”的融资模式，由银行为企业制定系统性融资规划，根据项目建设融资需求，将企业债券和贷款统一纳入银行综合授信管理体系，对企业和项目债务融资实施全程管理。

结合近期政策性银行贷款的动向，实际上我们可以认为这是未来国开行、农发行等政策性银行结合推动政策性项目、补短板项目等对应措施。在政策性银行等支持下，这类补短板项目的融资成功率有望随着政策的落实逐渐提高。

焦点4:省级发展改革委应就募投项目出具是否适用于本指引的专项意见

在今年初《证券法》修订后，企业债的发行不再经过省级发改委转报，改为由地方发改委直报中央。但在《指引》中，却依然突出了省级发改委的作用——出具专项意见。

此举可以说是企业债改革的过渡举措，也是中央需要依靠省级政府对地方项目进行进一步管理、管控的必须。在省级发改委的统筹协调下，本次新企业债的发行与管理依然需要通过省级审核，省发改也必然会对项目提出更具体、更落实的项目偿债要求和投向指导，让企业债重归政策性债券的本质。

焦点5:支持县城主体以自身信用发行本专项企业债券

《指引》中并未提出发债主体的评级要求，还支持县级主体以自身信用发行本专项债券；这当然是好事，但这是否能够得到市场的承认，依然存在非常大的不确定性。

从目前债券发行情况来看，AA级平台募集资金尚有一定问题，更不用说未达到2A的平台了。这一条聚焦的还是沿海地区经济发达的区县和百强县；其他地区还需要市级平台扶一把或者政策性银行的支持。县级主体的市场化、信用等级提升，还有很长的路要走。

焦点6:发债项目优先安排中央预算内投资和地方政府专项债券等资金

这条其实非常有趣，前面还说偿债资金来自经营收入，这里怎么又开始对应中央预算内投资和地方政府专项债券了呢？结合地方专项债券也在强调市场化融资，实际上可以得出这样的可能：较大的补短板项目针对未来收入来源的不同，可以进行融资上的切割与划分。针对项目中的政府性基金收入，发行地方政府专项债券；项目中的经营性收入，则可以进行银行贷款、企业债等市场化融资。

结合前面的“债贷结合”、政策性银行贷款，这确实使县级项目的发债、融资有了更多的可能，但这也对项目本身的质量、项目运作水平提出了更高的要求。这既是机会，也是挑战。

文章转自微信公众号：ppp研讨